金融屬性凸顯 基本金屬易漲難跌
一、三季度全球有色金屬價格及股指全面反彈
圖1：2010年三季度LME有色金屬價格走勢圖
圖為2010年三季度LME有色金屬價格走勢圖
圖2：2010年三季度上期所有色金屬價格走勢圖
圖為2010年三季度上期所有色金屬價格走勢圖
進入2010年3季度以來，中、美股市開始了一輪頗為強勁的反彈，而基本金屬亦跟隨股市上揚，在傳統消費淡季中走出了一輪別樣的行情。倫銅和滬銅分 別自年內的低點6038美元以及49468元開始反彈。造成這種格局的最主要原因還是金屬的金融屬性使然，歐元區經濟數據的強勁和美國經濟復蘇的疲弱形成 鮮明對比，使得美元持續走弱，人們將對于歐元區債務危機的擔憂暫時拋諸腦后。中國經濟復蘇出現放緩的跡象，市場推測下半年緊縮的政策可能將有所放松。而6 月末人民幣主動放棄緊盯美元貨幣，重新回到一籃子貨幣，使得人民幣升值預期升溫，加速熱錢流入。以上因素使得市場風險偏好急劇升溫，資金重新投入高風險市 場，股市、基本金屬市場受寵。
而9月份以來，多種跡象表明美聯儲再次啟動量化寬松政策已日趨明朗，美元指數破位下行；人民幣兌美元升值開始加速；而中國經濟增長下滑的趨勢正 在改變，8月份實體經濟已經出現反彈的信號，年內的經濟低谷可能已經到來，經濟復蘇有望在四季度提速；基本金屬庫存持續下滑，而供應“短缺”的投資主題再 次受到市場的關注。倫銅在三季度末沖破8000美元大關，并創出年內新高，跌跌不休的美元更是讓市場對于基本金屬在四季度創出歷史新高充滿了期待。然而本 輪基本金屬的反彈呈現出外強內弱的局面，投資者對于中國新一輪房地產調控的擔憂始終在困擾著市場，成為影響四季度基本金屬走勢最大的不確定性因素。
表1：全球主要股指三季度表現回顧
圖為全球主要股指三季度表現回顧表
二、全球經濟緩慢復蘇
美國經濟弱勢復蘇 新一輪刺激計劃即將開啟
圖3：全球OECD領先指標
圖為全球OECD領先指標走勢圖
圖4：全球主要經濟體PMI指數
圖為全球主要經濟體PMI指數走勢圖
首先，從OECD領先指標來看，全球主要經濟體增速放緩態勢基本確認。美國與中國等亞洲國家出現掉頭下降，日本與德國還在上行中，但由于兩個國 家復蘇的基礎是出口，隨著新興經濟體的增長放緩，兩個國家的上行趨勢能否保持依然存在較大的疑問。當前，全球經濟的系統性風險在減少，但經濟復蘇放緩卻也 是不爭的事實。一方面，歐洲債務危機得到緩解，危機國成功發行債券籌措到資金，歐洲銀行業也通過了壓力測試；而另一方面，隨著刺激政策效果的消退，美國經 濟復蘇的動力明顯放緩。歐洲受惠于強勁出口的推動亦難以延續至第四季度。失業、收入、財政赤字等長期因素成為拖累經濟持續復蘇的主因。這將導致發達國家進 入持續高失業率、低增長率的弱勢復蘇時期。
圖5：美國就業情況
圖為美國就業情況走勢圖
圖6：美國房屋開工總數
圖為美國房屋開工總數勢圖
圖7：美國耐用品訂單
圖為美國耐用品訂單走勢圖
圖8：美國通脹數據
圖為美國通脹數據走勢圖
圖9：LMEX與美元指數
圖為LMEX與美元指數走勢圖
目前，美國經濟還處于底部區域。具體表現為：失業率依然居高不下，房地產市場繼續低位徘徊；雖然2010年以來的產能利用率在持續復蘇，但產能 利用率還處在低位；核心物價指數持續下降，表明需求的動力依然不足。但從消費信貸與耐用品訂單指數觀察，經濟已經出現一定程度的復蘇跡象。儲蓄率處于高位 放緩、消費者信貸折年率從 2010 年 4 月降幅達到2009 年年底以來的高峰值以后，降幅在逐步放緩。2010 年6 月折年率為負0.6，為危機以來降幅的最低值。耐用品新訂單指數從2010 年3 月開始復蘇，到2010 年7 月保持在 10%以上，同比增速達到了2000 年以來的高峰值。8月份美國ISM制造業指數(1350.214,7.09,0.53%)回升，且制造業指數連續第13個月處于擴張狀態，制造業采購活動出現4個月來首次環比上漲，表明美國制造業復蘇態勢良好，制造業二次探底的擔憂得到緩解。樂觀的制造業數據鼓勵投資者持有風險資產，市場逢低吸納制造業相關金融產品，為基本金屬價格高位運行提供了有力的支撐。
然而為了刺激美國經濟強力復蘇，繼續采取寬松的貨幣政策將是美國必然的選擇。因為經過歐洲主權債務危機的慘痛教訓之后，各國政府對其本國政府負 債都表現出了小心翼翼的態度，在這種背景下，通過財政政策獲得增量資金以刺激經濟的空間或許不會太大。既然財政政策不會再有太大作為，只能通過貨幣政策穩 定國民經濟。美聯儲會繼續保持量化寬松貨幣政策基調不變，甚至在經濟確實有必要的時候重啟量化寬松政策，這很可能導致美元進一步走軟，從而推動基本金屬價 格上行。
中國經濟企穩 四季度有望繼續回暖
圖10：中國工業增加值 當月同比
圖為中國工業增加值 當月同比走勢圖
圖11：中國發電量
圖為中國發電量走勢圖
圖12：中國通脹指標CPI/PPI
圖為中國通脹指標CPI/PPI走勢圖
盡管中國經濟增長在6.7月份有所放緩，但從8月份統計局數據觀察，經濟增速下滑勢頭已收到遏制。與此同時，受食用農產品(22.75,0.80,3.64%)價 格上漲的影響，8月份CPI漲幅如期創出此輪反彈的新高。8月份工業增加值同比增長13.9%，較上月回升0.5個百分點，為工業生產增速持續5個月放緩 之后首次回升。分類來看，重工業增速回升， 成為本月工業增速回升的關鍵所在。8月份工業增加值增速的意外回升可能意味著工業生產環比增速已經企穩，整個經濟同比增速下滑勢頭放緩。另外，8月份領先 指標PMI指數的回升，尤其是新訂單指大幅回升2.1個百分點， 進一步印證了工業生產環比增速有企穩的跡象。中國經濟有望在四季度繼續回暖。
貨幣供應方面，央行數據顯示，8月份新增人民幣貸款5452億元，不僅略高于市場預期的5000億元，也明顯高于去年同期水平。在新增貸款較去 年同期增加的推動下，8月份M2增長19.2%，較上月意外回升1.6個百分點，而8月份的銀行間市場同業拆借利率較上月回落，顯示資金供給并非緊張。展 望四季度的貨幣政策，我們認為，雖然經濟短期似已企穩，通脹壓力增加以及房市量價回升，短期內緊縮預期可能會有所增強，但是外圍經濟仍然存在較大不確定 性，即使緊縮，其力度也會相對有限。
資金將向新興經濟體流入
圖13：美國流動性
圖為美國流動性走勢圖
圖14：中國流動性
圖為中國流動性走勢圖
圖15：中國熱錢流動
圖為中國熱錢流動走勢圖
日本央行(BOJ) 在10月5日意外宣布降息，打響了全球央行新一輪量化寬松，拯救經濟復蘇行動的第一槍。而同一天澳洲聯儲(RBA)也意外宣布維持利率不變，而并未如市場 所料般加息25個基點。隨著全球經濟復蘇的放緩，美聯儲(Fed)內部有關是否增加量化寬松規模的分歧正在消除，寬松貨幣政策還將保持。由于新興經濟體復 蘇狀況好于發達經濟體，同時又普遍面臨通脹的壓力，貨幣政策具有緊縮的要求。貨幣政策在兩者之間形成的落差構成了全球資金流動的主要推動力。新興經濟體面 臨資金加速流入與資產泡沫的可能，而基本金屬憑借其良好的金融屬性，往往能受到投機資金的青睞。
三、基本金屬供應過剩局面有所好轉
銅庫存回落 供應過剩開始向短缺轉化
LME銅庫存自2月中旬以來，已大幅減少逾30%，且進入9月份以來注銷倉單日均在2.6萬噸，9月下旬歐洲地區注銷倉顯著增加，這意味著未來 一段時間內LME銅庫存的下滑可能還將持續；上海銅庫存自2月初以來已減半至87447噸，雖然由于部分冶煉廠檢修的原因，8月份國內精煉銅產量有所下 滑，但作為全球最大的銅消費國中國3季度的表觀消費還是出現了一定程度的回升。8月份中國精煉銅進口26.9萬噸，環比增19.7%，同比增22.4%， 且7、8月份的比值并不利于進口，這也充分說明了國內需求依然強勁。
圖16：LME銅庫存與價格運行
圖為LME銅庫存與價格走勢圖
圖17：中國銅表觀消費
圖為中國銅表觀消費走勢圖
來自國際銅研究小組(ICSG)的數據顯示，今年1-6月份全球精銅消費同比增長9.3%(或66.4萬噸)，精銅產出同比增長5.7%(或 50.8萬噸)供需缺口28.1萬噸，超過了去年同期的12.5萬噸；6月份全球精煉銅供應短缺8.4萬噸，盡管6月全球精銅產能利用率已大幅上升至 83.1%，全球銅礦產能利用率也升至84%。這說明，全球銅的供需平衡正由過剩向短缺轉化。ICSG近日表示，2011年全球精煉銅市場將出現40萬噸 的缺口，因經濟活躍程度上升提振需求超過產量增長速度。高盛也在一份報告中稱，將未來12個月的銅價(62790,380.00,0.61%)預估進行上調，用以反應市場“極其”緊張的供應前景。
圖18：全球銅供需預測
圖為全球銅供需預測走勢圖
國內電解鋁產量有望削減 電價上漲推升成本
圖19：LME鋁庫存與價格運行
圖為LME鋁庫存與價格走勢圖
中國8月份電解鋁產量為127.9萬噸，自5月份的歷史高點累計回落10%，盡管鋁價(16375,80.00,0.49%)有 所上漲。主要是由兩方面的原因造成的：一方面由于國家從6月1日起將限制類企業執行的電價加價標準從0.05元提高到1元，淘汰類企業的加價標準由 0.20元提高到0.30元，預計下半年行業平均電價可能在上調2分錢左右，使得噸鋁成本達到7200元左右，成本的上漲已是不爭的事實。按目前的鋁價很 多企業仍處于虧損的狀態，減產可能是無奈之舉。另一方面，迫于節能減排的壓力，某些地方政府強制對當地鋁企限產，因此四季度中國的電解鋁產量有望削減，而 鋁價將受到成本上升的支撐。但依然高企的庫存仍將限制鋁價上行的高度。
圖20：中國電解鋁月度產量及同比增速
圖為中國電解鋁月度產量及同比增速走勢圖
圖21：中國鋁表觀消費
圖為中國鋁表觀消費走勢圖
鋅消費良好 過剩狀況有所好轉
表2：全球精煉鋅產銷情況2005-2010
圖為全球精煉鋅產銷表
圖22：LME鋅庫存與價格運行
圖為LME鋅庫存與價格走勢圖
從全球的情況來看，1-7月份全球鋅精礦產量同比增加13.5%，主要的增長來自澳大利亞、中國、印度和墨西哥。精煉鋅產量同比增加 16.2%，而消費量則大幅增加18.7%，消費的主要增長還是來自于中國、歐洲以及日本。2010年前7個月全球精煉鋅產量過剩15.1萬噸，同比下降 41%，顯示精煉鋅的過剩狀況有了明顯的好轉，但庫存的消化仍需時日。
表3：2008-2010E年國內鋅供需平衡
圖為年國內鋅供需平衡表
圖23：中國鋅表觀消費
圖為中國鋅表觀消費走勢圖
國內的情況亦較為樂觀，根據上海有色金屬網的調研(SMM)2010年1-7月份國內鋅下游行業平均開工率在73.02%，除鍍鋅行業受國家房 地產政策調控等影響開工率又有起伏以外，壓鑄合金、電池、黃銅、氧化鋅行業的開工率都在高位運行。SMM預計今年國內精煉鋅的實際消費將達到458.5萬 噸，同比有8%左右的上升。
供應方面，截至7月國產鋅精礦供應同比增加29%，主要是由于鋅價上漲引發鋅礦企業開工率提高所致，而進口鋅精礦同比則減少15.8%，這表明 今年國內的精礦自給率有所提高。由于國內鋅冶煉企業從5月起開始減產、檢修使得開工率在7月份降至年內最低。雖然今年國內冶煉企業的新建規模達94萬噸， 但迫于節能減排等壓力，擴建項目一再擱置，實際投產的產能估計將在42萬噸左右，預計今年國內鋅冶煉總產能將達到631.5萬噸，擴張速度為11.3%， 同比有所放緩。
四、人民幣升值與新一輪房地產調控對基本金屬走勢的影響
圖24：美元兌人民幣走勢圖
圖為美元兌人民幣走勢圖
從6月21日中國宣布匯改至今，人民幣兌美元升至超過2%，與此同時倫銅的上漲幅度為23%，歷史上2005年7月—2006年5月人民幣兌美 元升值1%，倫銅卻上漲147%至83280元的歷史高位。這說明人民幣升值推漲倫銅的邊際效應在降低。反而是倫銅的上漲可能令中國買家有所擔憂，從而使 得中國精銅進口不升反降。四季度基本金屬外強內弱的格局可能將延續。
圖25：中國房地產投資同比增速
圖為中國房地產投資同比增速走勢圖
為了抑制房價過快上漲，國務院于今年4月17號下發了關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知。新“國十條”出臺至今已有數月，但從5-9月份 房價運行的狀況來看收效甚微。部分城市還出現了房價、地價越調越高的問題，為堅決遏制部分城市房價過快上漲的勢頭，本年樓市調控第二波政策出臺：9月29 日，國家有關部委分別出臺措施，鞏固房地產市場調控成果，促進房地產市場健康發展。總體來講，調控第二波要求鞏固第一波的政策，加大第一波政策的執行力 度，并且強調推進房產稅改革、對首套房一律執行首付30%及以上的信貸政策。有這可能使房地產市場短期成交量迅速下降，量縮的同時價格有所下降。同時政府 對于房地產的調控手段依然還有很大的余地，因為房產稅出臺的預期始終存在，一旦房價繼續上漲，房產稅的出臺將加速。四季度房地產投資勢必會受到影響，從而 波及基本金屬的需求，這也是國內基本金屬在四季度能否持續上漲最大的不確定性因素。
五、四季度展望
總體來看，全球經濟依然呈現出復蘇的態勢(盡管其速度甚為緩慢，其中亦充滿了諸多矛盾)，歐洲的需求向好、以中國為代表的新興經濟體表觀消費預 期增長，美元的貶值使得基本金屬的金融屬性凸顯，這些都將支持LME基本金屬高位運行，四季度仍將維持易漲難跌的局面。倫銅在站穩8000美元以后，依然 還有向上的空間。反而是國內供需趨于平衡加上人民幣升值、房地產調控等因素使得滬銅(62780,370.00,0.59%)的上行空間有限，從而拖住倫銅上行的步伐，降低倫銅再創歷史新高的可能，但倫銅在7800美元一線的支撐較強。預計四季度滬銅運行的空間可能在58000—64000元之間；倫鋅在2400—2500美元之間將會遭遇重壓力，滬鋅(19510,310.00,1.61%)的振蕩區間可能將上移至18000—20000元之間，支撐在16500元；而盡管倫鋁的走勢非常強勁，但鑒于國內供應過剩的狀況在短期內依然難以徹底消除。因此，我們認為四季度滬鋁(16370,75.00,0.46%)的運行區間將會上移16000—17000元之間，支撐在15000元。
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