從主權債務危機看歐元保衛戰
歐洲主權債務危機同時具有“三代”貨幣危機的特點，需要綜合治理。一要加強事前防范，嚴肅各國財政紀律，這是治理危機的根本所在。二要強化事后管 理，不斷完善救助機制，建立永久性危機處理機制及相關機構，防范預期引致的金融危機。三要加強對危機中銀行業的監管，防范銀行危機的爆發，遏制金融危機的 蔓延。
早在2009年底，歐元區一些國家就先后出現了主權債務問題。如2009年12月8日，標準普爾對希臘的主權信用發出警告，同時將葡萄牙的主權 信用評級前景從“穩定”降至“負面”。12月10日西班牙的主權信用評級前景亦被標準普爾下調。12月16日標準普爾又將希臘的長期主權信用評級由 “A－”降為“BBB＋”，并將該國的評級保持在信用觀察負面行列。歐洲主權債務不斷惡化，歐洲主權債務危機爆發。
進入2010年，歐洲主權債務危機繼續發酵，更多的國家卷入危機之中，歐洲五國的財政赤字和債務水平仍然很高，今年4月23日希臘政府終于被迫向歐盟和國際貨幣基金組織(IMF)求助，經過多次討論和協調，最終由歐盟和IMF聯合向希臘提供資助。
盡管如此，歐洲主權債務危機經過短暫的喘息過后，最近又有進一步加劇的危險，歐債危機一周年，愛爾蘭、匈牙利、西班牙、意大利和葡萄牙都存在債務違約風險，歐洲主權債務危機有進一步蔓延的趨勢，如果這一局勢不能被有效遏制，一些學者認為歐元將面臨“崩潰”的危險
筆者通過對上世紀70年代以來幾代貨幣危機爆發的原因和特點分析，認為由于歐元區是不同主權國家形成的單一貨幣區，歐洲主權債務危機兼有幾代貨幣危機的特征，危機防范和治理也更加復雜。
一是主權債務危機國家過度擴張的財政政策和固定匯率制的不一致性，兼有第一代貨幣危機的特點。
從第一代貨幣危機理論來看，對于一個獨立主權的國家而言，政府財政赤字較高是國際收支不均衡的根源。如果財政赤字超過經濟增長確定的水平，國際 收支會惡化，本國貨幣貶值，固定匯率制度崩潰，貨幣危機爆發。第一代貨幣危機理論基本解釋了拉美國家上世紀70年代末80年代初的貨幣危機。
我們知道歐元區是單一貨幣區，放棄了各自的主權貨幣，共同使用歐元，這實際上是各國貨幣之間完全釘住的匯率制度，主權貨幣已經退出流通領域。既 然歐元區采取的是完全釘住的匯率制度，要維持匯率釘住，也就是要維持歐元，各國不能采取過度擴張的財政政策，否則和固定匯率制度是相悖的。
這也是為什么加入歐元區要強調達標機制的重要原因，財政赤字不能超高3%；債務占GDP的總額不能夠超過60%，否則過高的財政赤字和債務水平會導致固定匯率制度崩潰，也就是歐元區會解體。
從理論上來看，歐元區國家使用單一貨幣，各自貨幣已經不存在，不可能發生本國貨幣大幅度貶值的情況，本國貨幣危機不會發生，但財政赤字較高，會 變相以主權債務危機的形式爆發，同時共同的貨幣歐元對外會大幅度貶值，這就是歐元區國家之間完全釘住匯率制下金融危機的特點。因此，一個國家連續的財政赤 字導致國際收支危機，迫使該國不可能維持固定匯率制。從歐元區來看，高財政赤字的國家也難以維持匯率穩定，即維持歐元區的穩定。
去年10月初，希臘政府宣布2009年政府財政赤字和公共債務占國內生產總值的比例將分別達到12.7%和113%，立即引起市場警覺。實際 上，除了希臘，歐元區其他國家財政赤字和債務水平也在不斷上升，西班牙財政赤字已經接近10%，葡萄牙9%；愛爾蘭也超過了10%，財政赤字都大大超出標 準。
政府采取過度擴張的宏觀經濟政策，這和固定匯率制是相悖的。財政赤字是國際收支危機的一個重要根源，財政和貨幣當局能夠維持財政和貨幣紀律，固 定匯率制是可行的，否則財政赤字的擴張將導致固定匯率制的崩潰。從主權債務危機的國家來看，控制財政赤字是維持本國匯率穩定的重要條件，也就是維持歐元區 存在和穩定的重要條件。
二是評級機構不斷下調“歐豬五國”的主權信用等級，加劇了主權債務危機的自我實現，兼有第二代貨幣危機的特點。
第二代貨幣危機模型認為，貨幣危機發生的根源不在于宏觀基本因素，而是由于投機者的貶值預期自我實現所導致的。如1994年墨西哥的金融危機和 1992-1993年歐洲匯率機制的崩潰就是如此。第二代貨幣危機模型強調名義利率的關鍵作用。因為從理論上講，政府總可以通過提高利率以抵消市場貶值預 期、獲得外匯資金來維持匯率穩定。當政府被迫放棄固定匯率時，主要是提高利率維系平價的成本大大高于維持平價所能獲得的收益。
從歐洲主權債務危機來看，一旦某一個國家出現債務問題或存在潛在的債務問題，主要國際評級機構就會下調該國的主權債務信用評級，該國債券的信用違約掉期的利率就大幅度上漲，增加了該國政府的融資成本，使得主權債務問題進一步惡化，加劇了主權債務危機預期的自我實現。
在第二代貨幣危機的條件下，貨幣危機的發生機制體現為一種惡性循環：政府通過提高利率方法來維持固定匯率的努力會增加政府采用固定匯率制的成本，這又會加強市場的貶值預期，促使利率進一步上升。這種預期通過利率機制而實現，迫使政府最終放棄固定匯率。
從歐洲主權債務危機來看，信用等級不斷下調，危機預期不斷推高政府融資的利率，政府融資成本不斷上升，如果主權信用等級下調至拉垃圾，甚至不能 夠從市場融資，主權債務危機不斷加劇。沒有本國貨幣，政府不可能采取貨幣大幅度貶值的措施減輕債務，最終不得不向IMF和歐盟求助以渡過難關。如果不能夠 得到援助，這些國家可能面臨破產的風險，甚至不得不退出歐元區。
三是貨幣危機和銀行危機往往交織在一起，相互滲透，兼有第三代貨幣危機的特點。
從1997、98年東南亞國家的金融危機來看，銀行危機和貨幣危機緊密相連，貨幣危機和銀行危機具有共生性。危機爆發前，這些國家資本內流，銀 行體系外債增加，外匯風險暴露不斷累積。由于外部環境惡化，資本外流，國際信用評級機構也紛紛下調這些國家的信用等級，使得這些國家外部融資更加困難，加 速了外資的撤離。資本外流和本國貨幣貶值，銀行體系債務加重，貨幣危機和銀行危機相互交織。
從歐洲主權債務危機來看，國際知名評級機構穆迪投資公司于今年3月31日下調了5家希臘銀行的評級，希臘銀行體系的問題暴露出來。除了希臘，隨 著歐債危機的惡化，國際評級機構已接連警示了愛爾蘭、匈牙利和芬蘭等國的銀行業風險。今年3月30日愛爾蘭政府宣布了對銀行業的救助計劃，收購大量不良貸 款。穆迪公司今年12月8日宣布，由于芬蘭經濟環境存在較高不確定性，維持該國銀行系統展望為“負面”，銀行體系風險日益突出。
歐盟將于2011年2月再次對歐洲銀行業進行壓力測試，盡管如此，市場對歐盟的測試可信度持質疑態度。歐盟曾于今年7月進行了一次大規模銀行業壓力測試，市場認為測試標準過度寬松，不能真正反映銀行體系的風險。
實際上，商業銀行經營都是短借長貸和融資的高杠桿。如果經濟下滑，國內國民收入下降，國內銀行的借款者償還貸款的能力下降，將影響銀行的資產質 量，導致銀行危機。匯率的波動也會對銀行的資金敞口產生影響，貨幣貶值增加了借外國貨幣債務償還的負擔，貨幣劇烈變動很容易使銀行陷入困境。
除此之外，在希臘、愛爾蘭等銀行危機的沖擊下，歐元危機進一步加劇，歐元持續下滑，以外幣表示的債務會增加，歐元危機和銀行風險相互滲透，相互影響，體現“雙胞胎”危機的特點。
基于以上分析，筆者認為，第一代危機模型強調危機前過度擴張的財政政策是導致貨幣危機的原因，而第二代貨幣危機的模型強調預期事后基本經濟變量 的變化導致貨幣危機自我實現。第一和第二代貨幣危機的模型并不僅僅是產生危機的條件不同，它們對減少危機可能性的制度安排有不同的含義。
第一代模型強調加強政府的宏觀經濟約束能夠穩定匯率，而第二代貨幣危機模型則不同。在自發引致的貨幣危機中，政府對市場預期內生地反應，由于貶 值預期，貨幣當局為了維持固定匯率，必須上調利率，但高的名義利率最終可能迫使政府放棄釘住匯率，因此防范貨幣危機發生的主要措施是提高政府政策的可信 度。
而從第三代貨幣危機的特點來看，解決銀行危機要建立在前兩個基礎之上：控制財政政策的過度擴張；一旦貨幣危機爆發，要有足夠的融資能力，消除市場的悲觀預期，同時要加強對銀行體系的監管，防范貨幣貶值對銀行體系資產負債的沖擊，維持銀行體系的安全。
由此可以看出，防范和解決歐洲主權債務危機除了主權債務危機國家要采取緊縮性的財政政策和削減財政赤字外，還要讓投資者相信政府有足夠的資金來源應對危機，同時要防范主權債務危機向銀行危機的傳導，強化銀行體系自身抗風險能力。
從短期來看，解決主權債務危機主要有三種方法：一是擴大救助資金規模，發揮最后貸款人的功能，提供足夠的流動性，恢復市場和公眾信心；二是允許 歐洲央行發行歐元區聯合主權債券來解決債務危機，徹底消除投機者的危機預期；三是采取量化寬松政策，歐洲央行直接購買主權債務危機國家的債券，提供資金支 持。
由于歐元區是多個主權國家的聯合，不同國家有不同利益，難以協調，歐洲央行不可能像美日那樣大規模采取量化寬松政策收購危機國國債；其他財政狀況較好的國家也不愿意拿出資金援助主權債務危機國家。因此，這幾種方法實施都面臨一定的障礙。
筆者認為歐洲主權債務危機同時具有“三代”貨幣危機的特點，需要綜合治理。首先要加強事前防范，嚴肅各國財政紀律，這是治理危機的根本所在，如 歐元區打算建立“財政聯盟”就是要解決這一問題。其次要強化事后管理，不斷完善救助機制，建立永久性危機處理機制及相關機構，防范預期引致的金融危機。最 后歐洲主權債務危機對危機國銀行體系沖擊很大，要加強對危機中銀行業的監管，防范銀行危機的爆發，遏制金融危機的蔓延和傳導。
目前關于這三方面側重點存在分歧，IMF強調危機的及時處理，要加強救助機制的完善，迅速遏制危機的進一步發酵和蔓延。而德國等則更強調各國財 政紀律的約束和銀行壓力的測試的重要性。IMF注重短期治理，德國注重長期防范，關鍵的問題是既要采取救助措施，防止危機惡化，又要防范救助的道德風險， 促使危機國家以后嚴格遵守財政紀律，二者缺一不可，這才是問題所在。
如何在這兩者之間恰當平衡，正不斷考驗著歐盟領導人的智慧。
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