美債未了局：中國以超低利率繼續加倉兩房債
首度以“AA+”級別亮相的240億美元10年期美國國債，中標利率停留在2.140%位置，刷新2009年1月創下的2.419%記錄；而兩年前，美債還是“AAA”級別。
這只是美國財政部發行720億美元新債的一步，早先完成拍賣的320億美元3年期國債，同樣以0.500%的中標利率創歷史新低。
顯然，投資者對美債的追捧，并未因標普降級舉措而削弱。對美債持有人而言，這無疑是個大好消息。
畢竟收益率降低，意味著債券價格上漲；而基于美債價值標桿地位，包括房地美、房利美在內的政府支持企業發行的債券，自然也將水漲船高。
由此看來，作為上述債券的最大海外持有人，中國似能從這場危機中“因禍得福”。
但，真相只有一個。
逆勢加倉機構債
中國的美元資產包括哪些？
遺憾的是，國內并沒有權威數據對這部分投資進行詳細解讀；因此，追蹤中國對美國的投資變動，更大程度需要依靠美國財政部提供的數據。
實際上，美財政部公布的數據僅是對來自中國境內直接投資的統計；對于間接投資，如離岸中資機構的舉動，或是借道境外機構進行的投資，并未予以歸納。
截至2011年5月，中國累計持有美國國債11598億美元，仍超過其余各國和地區，牢牢占據美國第一大債權人地位。
這已是中國持續第二個月增持美國國債，4、5月份累計加倉149億美元；但去年11月至今年3月，中國曾連續5個月減持，共計減少304億美元。
正因為此，截至5月底的美國國債持有量，依然沒回復到去年12月中國持有的11601億美元規模。
如此一來，似乎無法解釋我國今年上半年外匯儲備大幅增長。
央行7月中旬發布的上半年金融統計數據顯示，截至6月末，我國外匯儲備余額已達31975億美元，而新增外匯儲備達3502億美元。
其余的新增投資去往何方？
同樣由美國財政部的公布一組數據，包括《外國對美國長期證券的凈購買》(Foreign Net Purchases of U.S.Long-Term Securities)的季度和月報，揭開了奧妙。
數據顯示，今年1月開始，中國對美國長期機構債(LT Agency Bonds)實施大膽增倉行動；今年前五個月，此類債券增加125.19億美元。
今年第一季度，中國增持長期機構債約92.2億美元；而當期，全球購入此類債券總和僅19.16元，其中，歐盟地區大筆減持達91.85億美元。
此后的4、5月份，中國癡心不改，分別加倉機構債20.1億美元和12.89億美元；但在最新有統計的5月份，所有海外投資者對此類債券減持高達82.64億元。
對比之下，今年以來中國對美國機構債的投資，幾乎達到與整體投資趨勢反道而行的地步。
這個牢牢抓住中國“芳心”的機構債究竟是什么？
“此類債券的發行人包括房地美、房利美，還有吉利美(Ginnie Mae)，及一些小型政府機構，但主要是‘兩房’。” 澳新銀行(ANZ)大中華區經濟研究總監劉利剛解釋稱。
上述債券發行人被定義為機構(Agency)；準確的說，它們是政府支持企業(GSEs)，由政府支助或是持有，既隸屬于美國政府，又與政府分開。
基于這些機構與美國政府的密切關系，它們發行的債券等同于美國國債；此外，它們還在稅費、利率等多個領域享受政府優待。
因此，在美國主權信用評級被標普下調后，包括房地美、房利美在內的數家金融機構隨即被撤銷“AAA”級別至“AA+”。標普在聲明中指出，下調“兩房”評級反映了它們與美國政府的依賴關系。
一夜之間，中國的兩大類投資——美國國債和機構債，都遭遇評級下調威脅。
由美國財政部和美聯儲聯合發布的年度《外國持有美國債券情況報告》(Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S.Securities)，對此類機構債有進一步解讀。
更新于2011年4月的報告顯示，截至2010年6月，中國持有的美國各類證券總值達16107.37億美元。
其中，長期債券占比最高，達14792.92億美元，股票僅1265.26億美元；而長期債券投資中，美國國債為11081.28億美元；機構債次之，為3600.69億美元。
美債未了局：中國加倉美元機構債
更詳細的數據顯示，3600多億美元的長期機構債券中，八成以上或2977.25億美元為資產擔保證券(Asset-backed securities，ABS)；報告注釋寫道，ABS主要就是住房抵押債券。
事實上，作為曾在次貸危機呼風喚雨的衍生產品之一，ABS在中國資產包中的地位也由盛轉衰：金融危機爆發的2008年，中國持有的ABS頭寸攀至3690億美元；及至2009年6月底，中國持有的ABS規模降至3580億美元，占當期長期機構債的79%。
美國外交關系協會(CFR)分析師Paul Swartz發現，中國從2008年危機后開始減持機構債，但更多時候，這種減持是迫于整個市場的拋售壓力；進入2010年四季度，中國繼續減持機構債，即使全球其余市場幾乎都停止減持。
美財政部月報顯示，中國減持長期機構債于2010年三季度達到高峰，當季凈減持313.47億元，第四季度繼續減持65.04億元。
意外的是，中國投資者進入2011年后卻風格大變，突然對機構債增加投資。
不過統計顯示，去年下半年至今年前五個月，累計11個月對長期機構債還是凈減持253.32億美元；參照去年6月的存量基礎，截至今年5月，中國持有的機構債可能在3347.37億美元規模。
當然，這其中最主要的構成還是來自“兩房”債券。
違約陷阱
2008年開始的機構債減持，為何2011年完全扭轉？
“這一舉動實在令人困惑”，劉利剛稱，畢竟今年前五個月，蔓延歐美的債務危機沒有絲毫好轉跡象。
截至目前，尚無從追溯這一系列對美投資的實際操作者。
美國財政部公布的中國持有資產數據中，最常被提起的中投公司并非唯一持有人。
納入統計范疇的中國投資者還可能來自中國央行、外管局，或是匯金公司、建銀投資；而商業銀行或企業，及獲批的其他境內投資者也包含在內。
不過，更為現實的問題已經出現。
隨著美國國債和“兩房”的相繼降級；勉強從金融危機中脫身的對美投資，再次面臨債務危機挑戰。
有“末日博士”之稱的紐約大學經濟學教授魯比尼(Nouriel Roubini)再度預言，認為中國在債務危機前有兩個選擇，讓人民幣大幅升值，或是繼續購買美國國債；不過，鑒于人民幣大幅升值會打擊出口，所以中國將繼續購買美債。
參考4、5月份中國投資者對美國國債的增持，似乎正沿著上述軌跡前進。
“信用等級下調，實際上已導致持有的這部分債券價值隨之下降；但目前并沒有特別理想的投資替代品種。短期看，調整也不容易，畢竟對美國國債的持有已超過1萬億美元，輕舉妄動必定給市場帶來影響。”一位不愿透露姓名的經濟學家對記者表示。
但未來并不樂觀。
劉利剛認為，當前中國持有的美國債務將無法擺脫兩大風險。
首先是人民幣升值，若以人民幣計算，當前中國持有的美元資產早已遭受明顯損失；其次是美國財務狀況，這恰恰也是標普降級的主要理由，標普認為美國執行的赤字削減計劃無法實現財務的可持續性。
因此，劉利剛認為，中國持有美債即使不出現違約情況，一旦美元繼續貶值，或是美國政府采用高通脹方式償還債務，同樣會帶來重大損失。
“事實上，我們已進入債務違約陷阱。”劉利剛在電話中表示。
他建議，中國應該參考自身參與全球貿易的狀況配置外匯投資，“長遠看，中國應把目前對美國的投資轉向新興市場”。
而在未來債務處理上，以“兩房”為主的機構債資產更尷尬。
早在今年2月，興業銀行(12.84,-0.08,-0.62%)首席經濟學家、市場研究總監魯政委就曾呼吁，中國必須擇機減持“兩房”相關債券。“中國投資者固然不會在‘兩房’相關債券的投資上全損，但也幾乎不可能全身而退！”
但上述建議在“兩房”降級后，卻不得不面臨新問題。
“誰來接手？”中國銀行(2.98,+0.01,+0.34%)國際金融研究所副所長宗良反問。
8月8日公布的房地美半年報就已對標普降級作出風險提示。
“債務信用評級下調，會給我們流動性及其他業務帶來不利影響。”房地美向美國證監會提交的文件中表示。
比評級下調更糟的還有“兩房”“驚艷”業績。
8月5日，房利美率先發布2011年第二季度財報。報告顯示，該公司當季虧損達28.93億美元，較去年同期12.18億美元虧損翻倍；但已優于今年一季度的凈虧損87億美元。
標普下調評級后，房地美也公布二季報：二季度21億美元凈虧損，盡管好于去年同期47億美元凈虧損，但將今年一季度盈利6.76億美元抹殺殆盡。
公布財報的同時，“兩房”不忘伸手要錢。房利美、房地美分別提出51億美元和15億美元的進一步援助，將美國政府接手兩房以來的累計投入推高至1700億美元。
只是，截至目前，兩房依舊是虧損狀態。
“中國外匯儲備投資初衷包括三點，安全性、盈利性和流動性。”宗良介紹。
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