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| 作者：supr 文章來源：網(wǎng)絡轉(zhuǎn)載 更新時間：2011-8-24 11:26:40 |
全球有色金屬期貨市場對比
就有色金屬的交易而言，與國內(nèi)市場相比，海外市場到底有何特殊和優(yōu)越之處呢？
首先從市場地位來看，倫敦金屬交易所（LME）成立于1877年，在經(jīng)過了100多年的發(fā)展之后，已經(jīng)成為全球有色金屬的定價中心。紐約商品交易所金屬分部（COMEX）在上世紀90年代時一度占據(jù)了非常重要的地位，但是之后隨著中國經(jīng)濟的崛起和中國期貨市場的快速發(fā)展，影響力逐步減弱。如今有色金屬市場對COMEX的關(guān)注度已經(jīng)大大低于對LME和上海期貨交易所（SHFE）的關(guān)注度。中國的銅期貨交易時間不過20年，國內(nèi)市場一直以爭奪定價權(quán)為目標之一，不過從這么多年的發(fā)展來看，國內(nèi)金屬期貨價格雖然對國際市場有了比較大的影響，超越了COMEX，但是依然未能超越LME成為定價的中心，因此國內(nèi)有色金屬價格被動跟隨倫敦價格的時間更多一些。
其次從交易品種來看，LME目前交易的品種包括銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳、鈷、鉬等主要基本金屬，還包括北美高級鋁合金、鋼材等其他一些影響力比較小的品種，也有黃金等貴金屬的交易。COMEX市場中有銅的期貨和期權(quán)交易，同時也有金銀的期貨和期權(quán)交易，COMEX的黃金期貨交易全球最大，往往主導全球金價走勢，但是銅的影響力近年來已大大減小。目前國內(nèi)期貨市場只有銅、鋁、鉛、鋅四個有色金屬品種，雖然也有黃金期貨，但是價格卻難以自主，總是會被動跟隨 COMEX金價。一些鎳、錫相關(guān)企業(yè)的套期保值需求難以得到滿足，倫敦市場恰好可以彌補這一缺陷，而在貴金屬期貨交易方面COMEX則可以提供更好的選擇。
最后從市場成交來看，LME和SHFE兩個市場有色品種活躍程度基本相當。2011年上半年LME銅成交量折算為噸數(shù)總計約4824.4萬噸，鋁成交量為3533.5萬噸，鋅和鉛的成交量分別為2166.46萬噸和1011.6萬噸。從國內(nèi)期貨市場來看，2011年上半年上海期貨銅的成交量接近 1.19億噸，鋁成交量為2635.6萬噸，鋅成交量2.682億噸，鉛因為上市時間較短，因此上半年成交僅966.345萬噸。因此從成交來看，國內(nèi)外金屬市場都可以滿足需求，倫敦市場并沒有特別的優(yōu)勢。但是從持倉情況來看，國內(nèi)的持倉量要遠小于倫敦市場各金屬持倉量。上半年倫敦市場成交持倉比最大的為銅，達到7.23，剩余五個有色金屬品種成交持倉比基本在2—4之間。反觀國內(nèi)市場，成交持倉比最大的鋅達到145.51，最小的鋁也達到20.44，銅和鉛分別為78.59和41.96，可見國內(nèi)市場的炒作氛圍比較濃厚。
投資者結(jié)構(gòu)
從投資者結(jié)構(gòu)來看，倫敦市場是一個全球化程度非常高的市場，其中95%的投資者都來自英國以外，且機構(gòu)投資者占了絕大多數(shù)的比重，個人投資者參與的極少。當然這與倫敦市場的發(fā)展歷史密不可分，因其成立之初就是為了給貿(mào)易商提供方便。不過由于LME并沒有詳細的分類持倉公布機制，因此我們對其具體的投資者結(jié)構(gòu)無從了解。
COMEX市場當中同樣是機構(gòu)投資者占了巨大比重，而且CFTC每周會公布市場期貨和期權(quán)頭寸的具體持倉，包括非商業(yè)頭寸、商業(yè)頭寸、套利頭寸和投機頭寸，讓我們對其投資者結(jié)構(gòu)能有一個非常明晰的了解。其中非商業(yè)頭寸通常指的是基金的持倉，而商業(yè)頭寸則通常是套期保值頭寸。根據(jù)CFTC最新公布的數(shù)據(jù)，截至7月19日當周COMEX銅期貨分類持倉當中，基金多頭持倉49556手，空頭持倉25807手，分別占總持倉的32.4%和16.9%；商業(yè)套保多頭持倉為64948手，空頭持倉為92763手，分別占總持倉的42.5%和60.7%；投機頭寸的多空持倉分別為19811手和15745手，分別占總持倉量的13%和10.3%；剩余的持倉為未報告持倉。由此可見COMEX市場中的機構(gòu)持倉超過了70%，說明這個市場是相對比較成熟的市場。
但是國內(nèi)期貨市場在投資者結(jié)構(gòu)上的缺陷比較明顯，因為國內(nèi)期貨市場走了一條與國際市場截然相反的道路，倫敦和紐約市場是從貿(mào)易套保發(fā)展到機構(gòu)和投機，而國內(nèi)市場則是起始于投機，直到近幾年才開始強化其套保方面的功能，并逐步吸引機構(gòu)投資者的參與，但國內(nèi)期貨市場機構(gòu)參與的比重依然偏低。目前國內(nèi)期貨市場的法人客戶數(shù)量占比大約在4%—5%，絕大部分的投資者都是散戶。這個結(jié)構(gòu)決定了市場中資金流動性比較大，因為投機資金的目的是逐利，哪一個品種有利便會大舉涌入該品種，而導致其他品種流動性大大降低。
交易制度
首先就交易時間而言，倫敦市場有圈內(nèi)交易、電子盤交易和場外交易，圈內(nèi)交易為倫敦時間早上11:40至下午17:00，基本上每個品種五分鐘，依次輪換，只有其12個圈內(nèi)會員才可以從事此交易。電子盤交易時間從倫敦時間上午1點至晚上19點。通常亞洲客戶從事的都是電子盤的交易。場外交易即辦公室間電話交易，每天24小時皆可交易。COMEX的銅每天交易時間是紐約時間早上8:10至下午13點，在剩下的時間內(nèi)，投資者可以通過CME Globex電子交易系統(tǒng)來進行交易，因此，每天24小時都可以進行交易。而SHFE的有色金屬品種每天的交易時間為上午9點至11:30，下午 13:30至15點，其他時間均沒有交易。因此國內(nèi)金屬交易經(jīng)常面臨著隔夜風險和跳空風險，而外盤交易則很大程度上避免了隔夜跳空風險。
第二，從合約設(shè)置來看，COMEX的掛牌合約有現(xiàn)貨月合約，之后連續(xù)23個月的合約以及距今60個月內(nèi)的任何3、5、7、9和12月合約。其合約數(shù)量比較多，期現(xiàn)也比較長，不過同一時間活躍狀態(tài)的合約數(shù)量有限，因此在滿足套期保值時間需求方面有一定缺陷。SHFE的合約設(shè)置基本上是模仿了 COMEX，但是SHFE同時交易的只有12個月份的合約，最遠期為未來一年，且每個合約都有固定的到期日，每個合約都有固定的活躍期，因此也難以滿足企業(yè)套期保值的時間需求。而倫敦市場除了提供現(xiàn)貨月到最遠63個月的交易合約之外，其在3個月內(nèi)每天都有不同的合約交易，幾乎可以完全滿足套期保值需求。
第三，從交割規(guī)則來看，LME要優(yōu)越很多。由于LME市場成立之初就是為了貿(mào)易商提供便利，而當時的貿(mào)易期現(xiàn)一般為3個月，因此LME將3個月合約視為核心，每天都有新的3個月合約，而之前的3個月合約不斷臨近并到期，因此LME市場在3個月內(nèi)每天都可以交割。3個月以上6個月以內(nèi)的合約交割期為每個月的周三，而7個月至63個月的合約交割期為每個月第三個星期三。這種每天都有交割的方式能夠更加精確地滿足套保的時間一致要求。COMEX的交割日則是合約到期月份的第一個交易日至最后一個交易日，雖然說也是每個交易日都有交割，但是交割的合約卻只是到期月的一個合約。而SHFE則采用的集中交割的方式，即合約到期后的5個交易日為交割期，其他時間無法進行交割。
第四，從交割倉庫分布來看，LME的交割倉庫遍布歐洲、美洲、亞洲等幾大地區(qū)。以銅為例，美洲方面LME在美國的新奧爾良、芝加哥等城市都設(shè)有交割倉庫；在亞洲的新加坡、馬來西亞以及韓國也設(shè)有交割倉庫；歐洲的交割倉庫則遍布15個城市，覆蓋了荷蘭、德國、西班牙、英國等多個國家，真正實現(xiàn)了交割貿(mào)易的全球化。COMEX的交割倉庫主要集中在美國，之前也在最大產(chǎn)銅國智利新設(shè)了銅交割倉庫，目前其正在考慮在中國設(shè)立交割倉庫。SHFE的交割倉庫主要集中在國內(nèi)的華東和華南地區(qū)。對于鋁和鉛這類國際貿(mào)易量比較少的有色金屬品種來說，國內(nèi)交割足以滿足要求，但是對于銅鎳等進口需求較大的品種，企業(yè)也可能會有在國外交割的需求。
第五，從交易方式來看，LME和COMEX都實行做市商制度，依靠做市商來提供市場流動性，這就保證了客戶在有交易需求時成交都能得到滿足。 SHFE實行競價撮合制度，即交易所只是提供一個交易平臺，在這個平臺上買賣雙方報價，交易所通過電腦系統(tǒng)進行撮合成交，期貨公司只承擔經(jīng)紀通道功能，沒有提供市場流動性的責任和義務，因此合約的活躍程度跟資金的流向密切相關(guān)，不過近年來日內(nèi)短炒客的出現(xiàn)從某種程度上承擔了國外做市商的功能。
保證金和結(jié)算制度
不管是國內(nèi)市場還是海外市場都實行保證金制度，區(qū)別僅在于保證金的確定方式。LME和COMEX的保證金決定權(quán)都不在自己，而在清算機構(gòu)，LME的各品種保證金水平由倫敦清算所決定，COMEX的保證金則由紐約票據(jù)交換所決定，具體水平都是通過SPAN系統(tǒng)計算得出，基本上是固定保證金的方式，比如倫敦清算所銅的最新交易保證金水平為630美元/ 噸，因此一手銅期貨合約的交易保證金為15750美元，而不論銅價目前是什么水平。當然倫敦清算所會根據(jù)銅價水平以及市場風險狀況并通過其保證金計算系統(tǒng) SPAN來不定期對保證金水平進行調(diào)整。比如鉛之前的保證金水平為225美元/噸，但由于鉛價近期波動劇烈，倫敦清算所決定從7月28日起將其保證金水平上調(diào)至250美元/噸。國內(nèi)期貨市場的保證金水平則由交易所決定，且實行比例方式，即按照品種市場價格的一定百分比來收取保證金，并且會根據(jù)市場情況來調(diào)整保證金的百分比例。雖然保證金的收取都是為了更好地控制風險，不過個人認為國外市場的做法在控制風險方面更好一些，因為它密切結(jié)合了市場風險的波動率，讓投資者更容易控制自己的杠桿。
而且在LME市場和COMEX市場都有專門的套利交易保證金核算，國內(nèi)市場至今仍沒有將套利交易作為一類單獨的頭寸列出來，而是將套利都視為投機頭寸，保證金計算上也與投機一視同仁。那么在發(fā)生極端行情時，套利頭寸的一方被強平的概率非常大，導致套利交易最終變成投機行為，從而客觀上抑制了套利交易的發(fā)展及持倉的增加。
從結(jié)算體系上來看，國內(nèi)期貨市場也與國外市場采取了不同的方式。SHFE實行兩級結(jié)算制度，交易所對期貨公司會員結(jié)算，期貨公司會員再對客戶進行結(jié)算，且實行的是當日無負債的結(jié)算制度，即每天收盤后都會對期貨賬戶進行結(jié)算，并結(jié)轉(zhuǎn)盈虧，也就是我們俗稱的逐日盯市制度。但是LME市場和COMEX 市場本身都不承擔結(jié)算功能，結(jié)算職能同樣由倫敦清算所和紐約票據(jù)交換所承擔。雖然LME在日常結(jié)算中也是每日結(jié)算，逐日盯市，但是盈虧的結(jié)轉(zhuǎn)卻需要在合約到期后才能進行，體現(xiàn)了其本質(zhì)上是個現(xiàn)貨交易所的特征，相比國內(nèi)市場缺少了一點靈活性，且也不利于風險的控制。不過從結(jié)算貨幣上來講，海外市場更有多樣性，比如LME市場可以用美元、歐元、英鎊、日元等多種貨幣結(jié)算，在國內(nèi)我們只有一種選擇：人民幣。
風險控制
不管是國內(nèi)市場還是國際市場，風險控制都是非常重要的，其實上述保證金和結(jié)算體系也屬于風險控制的一部分。不過在風險控制制度方面，各市場的差異卻比較大，國內(nèi)市場是屬于風險控制最為嚴格的市場，而LME市場則是風控最為寬松的市場。
首先，從漲跌停板制度來看，COMEX市場在2006年6月份之前也實行漲跌停板制度，且為固定數(shù)值制，比如銅的漲跌停板為20美分/磅，實際就相當于價格越低市場限制越寬松，而價格越高市場限制越嚴格，在觸及漲跌停板之后會停止交易15分鐘。但是在2006年6月份之前的數(shù)周內(nèi)，COMEX銅價6次觸及了漲跌停限制，因銅市場波動加劇，因此NYMEX宣布自2006年6月4日起取消了COMEX的銅、黃金和白銀期貨的漲跌停板限制。LME市場則是一向沒有漲跌停板限制。SHFE則采用以上一交易日結(jié)算價的一定百分比作為漲跌停板的制度，且實行連續(xù)漲停后擴板制度，并配合停牌或強行平倉等方式。沒有漲跌停板雖然可能會導致日內(nèi)價格波動過大，但是也有利于市場風險的迅速釋放，更好地實現(xiàn)期貨價格發(fā)現(xiàn)的功能。在有漲跌停板限制的情況下，雖然平抑了風險釋放的速度，但是卻延長了風險釋放的時間，容易導致極端行情下很多投資者沒有辦法及時離場。例如2008年10月份的銅價，國內(nèi)市場在經(jīng)歷了逾十個跌停板之后才終于將下跌動能釋放完畢，給市場造成了一定的損害，但卻有效地化解了系統(tǒng)性風險，只能是兩權(quán)相害取其輕了。
其次，在限倉和大戶報告等制度的規(guī)定方面，LME市場也表現(xiàn)得比較寬松。LME市場沒有限倉制度，因為監(jiān)管者認為，若實行頭寸限制，則不能滿足不同經(jīng)濟實力投資者的不同需求，且不利于那些真正需要利用期貨市場的機構(gòu)參與，不利于期貨市場功能發(fā)揮。不過由于受當年住友銀行事件的影響，LME市場被迫開始實施大戶信息披露制度，但是披露的信息量僅限于持倉一定百分比內(nèi)的大戶數(shù)量，絲毫不會涉及到大戶名稱。在LME的制度上操縱市場便成為可能，而且這種事件在歷史上也曾多次發(fā)生。COMEX市場的情況要相對好一些，CFTC每周會公布各期貨和期權(quán)品種的持倉分布情況，使市場能對各種持倉的性質(zhì)和比例一目了然。SHFE實行了比較嚴格的限倉制度和信息披露制度，對于不同時期不同合約期貨公司會員、非期貨公司會員以及客戶的持倉限額都有明確規(guī)定，而且也會每天公布排名前20位的會員的成交、持倉狀況。在國內(nèi)如此嚴格的監(jiān)管體系下，操縱市場幾乎成為不可能。
綜合來看，國內(nèi)期貨市場有自己的優(yōu)勢和特點，但海外市場也有國內(nèi)市場所不能企及之處。在國內(nèi)市場監(jiān)管甚為嚴格的情況下，價格走勢受政策因素影響太多，從而也限制了期貨市場為實體經(jīng)濟服務功能的發(fā)揮。而對于一些利用倫敦市場來點價的進出口貿(mào)易商來說，在倫敦市場上進行期貨操作將可以更好地實現(xiàn)風險的對沖。
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