上市前夜業績劇降 科恒股份澄而不清
2010年IPO曾被否的科恒股份實現了上市，至少創造了兩個紀錄，一是創業板開板來最低的發行市盈率；二則是今年中報業績變臉速度最快的新股。而這一系列紀錄的背后，折射出的是其與保薦人國信證券各種“粉飾”的嫌疑。
7月26日，科恒股份登陸創業板，由于不到13倍的低發行市盈率，該股當日暴漲逾五成。但在其上市公告書中，公司預計上半年凈利潤將同比降近五成，與其2011年度同比暴增4.29倍的凈利潤形成強烈的反差。業績劇降的公告為何在上市前方貼出？科恒股份與國信證券是否早已得知？在輿論的質疑中，公司股票被迫停牌。
昨日晚間，科恒股份披露澄清公告，稱其不存在業績下滑隱瞞不報的情形。
1.中報預降48% 撕破低市盈率謊言
7月18日，科恒股份披露了網下配售結果，并確定發行價為48元，對應發行市盈率僅12.94倍，創創業板開板來最低紀錄，亦為2009年IPO重啟來第4低的發行市盈率，甚至低于2010年7月上市的農業銀行（14.12倍）。
一時間，一只極為標準的低估創業板股呼之欲出。科恒股份與國信證券仿佛也諳熟于此，在該股上市前的風險提示公告中，一段“2012年7月24日本公司所屬行業平均市盈率為32.69倍，公司本次公開發行定價48元對應的市盈率為12.94倍，估值水平低于平均水平60.42%”的字樣被置于顯要位置，分外誘人。
未超預期，7月26日科恒股份上市，開盤即漲27.08%，此后三度遭交易所臨停，最終報收于73.15元，較發行價暴漲52.40%，創7月下半月來的新股首日最大漲幅，當日便躋身彼時兩市第四高價股。可對比的是，當日大盤跌0.48%，與科恒股份同批上市的另外3只創業板股中，則有兩股開盤便陷入破發。
正當市場為“低估”投資價值而歡呼雀躍時，中報巨幅預警將科恒股份推至風口浪尖。
據上市公告書中披露的業績預告，公司預計上半年凈利潤為4100萬元-4400萬元，較上年同期下降48.24%-44.45%。2011年上半年，公司凈利潤為7921萬元。顯然，科恒股份成為了今年中報業績變臉速度最快的新股。
消息傳至市場，市場為之變色。7月30日科恒股份跳空低開并在5分鐘內封死跌停，報收于64.36元。
但是，僅一個跌停，對“低估神話”告滅的科恒股份而言，或遠遠不夠。
以公司上半年凈利潤為4100萬元計算，其64.36元的現價對應的動態市盈率將為39.24倍，而截至昨日深交所官方披露的兩市電子元器件行業，加權動態市盈率均值僅為29.54倍，即公司的動態市盈率已高于所屬行業均值達32.84%，若恢復到行業的平均估值，則其股價應在48.45元，即較現價仍有25%的跌幅！
若對照國信證券的預估，則科恒股份的下跌將更為可怕。
根據公告，國信證券出具的發行人投資價值研究報告中，給出的合理價值區間為61.95元-74.34元，以74.34元計則國信證券認為公司的合理市盈率應為20.04倍。但實際上，公司當前39.24倍的動態市盈率已高出國信證券合理水平的96%！若公司股價恢復到國信證券所認同的估值水平，則其股價應在32.87元，即較現價將有49%的跌幅，并出現32%的破發幅度！
2.預降兩大“地雷”源自業績粉飾？
7月30日遭市場恐慌性拋售后，科恒股份旋即停牌。昨日晚間，公司披露澄清公告，稱其不存在業績下滑隱瞞不報的情形。
公司稱，取得發行批文前，其今年前5個月的凈利潤按15%的稅率計算為3824.31萬元，同比降約11.64%。考慮到6月份稀土專用發票政策的推出將帶來積極影響，故公司認為無需向證監會報告公司業績變動情況；7月16日，公司成本核算完成后，發現未能按公司預期取得存貨利得，主要原因為6月份稀土專用發票政策實施后，稀土價格未能按預期出現上漲，反而下滑。公司6月份凈利潤按25%稅率計算僅為652萬元左右，對比去年6月份的逾3500萬元相差較大。此后公司對上半年的業績完成了初步預計并披露了中報預告。
公司表示，上半年業績劇減主要有兩大因素：1.原材料價格下降導致上半年無存貨利得，而去年上半年凈利潤中包含存貨利得約2900萬元、去年全年為約7200萬元；2.高新技術企業資格于去年到期，暫按25%所得稅稅率繳稅。若按15%的稅率計，其上半年凈利潤預計為4646.67萬元-4986.67萬元，同比降幅為41.34%-37.04%。
簡而言之，中報大幅預警的兩大“地雷”為存貨、稅率。但事實上，公告所折射出的卻是科恒股份與保薦人國信證券各種“粉飾”的嫌疑。
首先是稅率問題。在澄清公告中，公司稱前5個月的凈利潤同比降幅為11.64%，故認為無需報告。但這一降幅卻是按15%的所得稅稅率計算，截至當前公司仍未通過高新技術企業資格復評，且其上半年業績預告也采用了25%的稅率。因此，若前5個月的凈利潤應以25%的稅率計算，其同比降幅將達22.04%，這一實際存在的大幅下降，公司還能認為無需報告嗎？如此故意以低稅率計算進而令1月-5月凈利潤降幅縮小，是否涉嫌“粉飾”？
事實上，招股書中公司已表現出對稅收優惠的依賴。2009年-2011年間，其稅收優惠占各年凈利潤之比分別為17.24%、17.4%、11.89%，應強調的是2011年公司凈利潤出現暴增，稅收影響方出現減小。
其次則是對存貨的管理問題。早在公司2010年首次沖刺IPO時，其便因受原材料波動影響較大、成長性堪憂等問題而備受質疑。彼時證監會的否決原因為：“國內稀土原材料價格波動較大，你公司主要產品節能燈用稀土發光材料銷售單價持續下降，報告期內節能燈用稀土發光材料實現的毛利率波動幅度較大；報告期對部分國際和國內知名照明制造商的銷售數量以及占全部銷售數量的比例呈下降趨勢。上述情形對你公司的持續盈利能力構成重大不利影響”。
結合公司兩份招股說明書，科恒股份2007年-2010年的營業收入分別為2.72億元、2.25億元、2.55億元及3.62億元，不難發現公司的主營業務收入波動較大，2008年、2009年連續兩年低于2007年，甚至2008年度的凈利潤更出現了同比下滑。
但至2011年，國內稀土價格出現暴漲，科恒股份的營收也出現激增。2011年公司營業收入達10.88億元，凈利潤達1.88億元，分別同比增2倍、4.29倍！
極為華麗的業績，力保公司在今年再度上會時成功獲得通過。但是，暴增的背后，卻離不開公司存貨增值及大規模地提高應收賬款，為其上市后的業績埋下了“地雷”。
根據招股書，2011年末公司的存貨余額高達1.27億元，同比增幅達1.66倍！這直接為其凈利潤貢獻了約7200萬元的存貨利得。相比之下，在2010年公司主營收入同比增42%的情況下，其存貨的同比增幅尚不足11%。同時，2011年末公司的應收賬款也高達2.17億元，同比增幅達1.27倍。僅應收賬款及存貨兩項，便占據當期流動資產總額的84%！
業內人士指出，從財報看，科恒股份為力保上市而在去年采取了激進的策略，但稀土的價格自去年底前后便進入下跌通道，這決定了其今年乃至更久后的業績將相對去年出現下降，而保薦人根據去年曇花一現的激增業績而定下的估值，顯然有失公允。
三家網下配售機構疑于首日“大逃亡”
還有一筆帳需要細算：如此“坑爹”的一家公司，上市首日還能暴漲，是誰在當中推波助瀾，又有誰從中獲利？
首先穩賺不虧者自然是公司實際控制人萬國江，其持有公司1127.93萬股，當前市值仍達7.26億元。
其次則是廣發證券旗下的直投公司廣發信德，其持有公司248萬股，當前市值為1.6億元，對照其彼時的入股價5.6元，廣發信德賬面浮盈仍有1.46億元，暴賺10.49倍！
而作為保薦人，國信證券在此筆IPO上收到的承銷保薦費用則達4080萬元。
當然，貌似極低的發行市盈率下，科恒股份上市首日暴漲近五成，直接為網下獲配的機構資金創造了巨額收益。根據網下配售目錄，共計11家機構合計獲配了375萬股，其中江蘇瑞華獲配75萬股，寶盈基金（兩只產品）、興業國際信托及東興證券分別獲配50萬股，其余如景順、易方達等機構則分別獲配25萬股。
科恒股份上市首日的龍虎榜中，一家機構獨自賣出3050萬元，約合50萬股；一家機構賣出1824萬元，約合25萬股；興業證券福州五一中路營業部則拋售2156.28萬元，約合31萬股。顯然，至少有兩家機構選擇高位清倉，而不排除興業國際信托也拋售了大半籌碼。
同在首日，國泰君安順德大良營業部、廣發證券梅州梅江二路營業部、萬和證券深圳筍崗東路營業部等席位大舉買入，并于次日該股最多漲6.32%的表現中悉數清倉，成為這一波“低市盈率”炒作中的贏家。
不過，在7月30日該股跌停之際，賣方第一個席位僅拋售了330萬元，約合5萬股，籌碼再難派現。上市三日來，該股的區間累計換手率已達164.83%，誰從機構等資金中接過了籌碼，他們又能否全身而退，這只能等待市場揭曉。
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