嘉能可事件并非個例，基本金屬面臨較大下行風險

【中鎢在線新聞網-鎢新聞】

隨著中國經濟增速放緩，大宗商品價格持續下跌，國內外一些微觀主體逐漸陷入困境，全球主要礦商開始遭遇盈利大幅下滑的沖擊。在前期債務擴張、經營加杠桿的背景下，像嘉能可等一些涉及金屬礦產的企業被迫拋售資產應對不斷枯竭的現金流和到期還債壓力。

10月9日，嘉能可在港交所再次發布公告，宣布將其全球鋅產量削減50萬噸，相當于其年度鋅產量的約三分之一。嘉能可希望保護其資源，“將它們留在土地里”直到鋅價恢復。一旦鋅價回升至一個嘉能可認為可以更好地反映供求平衡的水平，他將讓那50萬噸產出重新回歸市場。

由此，筆者認為當前嘉能可事件并不是個例，而是大宗商品行業去杠桿、公司激進的業務結構的必然結果，未來金屬價格可能面臨更嚴峻的拋壓。

嘉能可事件起源

隨著2015年嘉能可中報披露，該公司盈利大幅下降，并超預期，引發市場對于嘉能可經營可持續性的擔憂，尤其擔憂在評級下調的可能性背景下，嘉能可能否償還債務能力受到懷疑，嘉能可股票自7月份至9月份持續暴跌。

在多種原材料價格大幅下跌至數年新低之際，作為全球大宗商品貿易巨頭的嘉能可上半年利潤減少并不令人意外，但凈利潤出現139%的降幅卻令人震驚。根據財務報表，嘉能可上半年凈虧損6.76億美元，而去年同期則凈賺17.2億美元；營業收入出現了25%的同比降幅，至857億美元。投資者馬上對嘉能可糟糕財報的失望情緒體現在了市場上。

面對萎靡的行業現狀，嘉能可下調了運營預期，并宣布縮減開支。嘉能可稱，今年資本支出將削減至60億美元，預計貿易部門今年全年可能創出25億~26億美元的息稅前利潤。

嘉能可市值縮減至220億英鎊，剔除170億美元的庫存，公司凈負債高達296億美元。嘉能可想要維持股息，這一項每年耗資20多億美元，并要求凈負債不超過利潤的3倍。若以嘉能可270億美元的預期凈負債計算，則該公司2016年的利潤就要在90億美元。

嘉能可擁有極大的銅風險敞口。該公司在2013年的年度財報中表示，如果銅價下跌10%，那么公司的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）就將被抹去12億美元。由于大宗商品市場正處于“熊市”周期，價格不景氣走勢將使得業績遭受慘痛打擊。而上游風險敞口過大，導致貿易盈利已不能對沖上游業務的風險。嘉能可已不再是純粹的貿易商，完全暴露在上游產品風險之下，大宗價格持續下滑公司業績堪憂。況且，嘉能可最核心的模式就是囤積大量現貨庫存，在不同倉庫之間轉移并通過復雜的交易手段進行套利，導致因銅、鋅和鎳等金屬價格暴跌而引發存貨減值和現金流枯竭的沖擊。

嘉能可經營模式

從上世紀90年代開始，嘉能可建立起了一套有別于傳統的大宗商品貿易盈利模式，在這一模式中，貿易商不再通過簡單地賺取差價盈利，而是通過提供直接融資或其他供應鏈金融服務，換取礦業生產企業穩定的產品包銷權以及優勢價格。再利用嘉能可在物流倉儲方面的領先優勢，借助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，利用時空或信息優勢套取利潤。

嘉能可較早地發現了大宗商品供應鏈上所存在的利益空間，它不僅可以賺取差價，還可以像銀行一樣在供應鏈金融中獲利。同時對期貨衍生品的操作，也是嘉能可交易員的強項。他們有能力也敢于做復雜的對沖操作。

進入新世紀前后，除去以貿易融資及物流服務換取包銷權外，直接并購或入股礦業、能源或農產品生產企業，也開始成為嘉能可加速擴張的主流路徑。通過這類股權收購，嘉能可不僅能獲得更為穩定的大宗商品現貨來源，同時也能更徹底地攫取大宗商品供應鏈上的利潤空間。更為重要的是，在過去10年中，受益于新興市場國家大宗商品需求的居高不下，大宗商品價格持續飆漲，對大宗商品生產商的股權投資收益本身也相當驚人。在這一方面，嘉能可幾乎復制了高盛等華爾街投行所取得的成功。而在這一過程中，嘉能可對過橋貸款、債券以及其他融資工具的使用，也在大幅度增加。

為了達成目標，嘉能可不惜回避規則、顛覆規則乃至創造規則，也由此獲得了超乎尋常的財富增長。如今，嘉能可更用一樁屢次被認為“不可能實現”的巨額并購，試圖再次改變行業的游戲規則。

當嘉能可公司以換股形式完成了對英國礦業生產商超達（Xstrata）的并購交易之后，從那一刻起，嘉能可一躍成為世界第四大礦業生產集團，同時還一并收獲全球最大電煤貿易企業和鉻鐵生產商、最大鋅生產商、第三大銅礦開采商和第四大鎳礦開采商等系列“頭銜”。當然，這個鋅產量占全球總產量15%的“新嘉能可”，依舊保持著全球最大大宗商品交易商的地位，并將手中控制的全球電煤市場份額提升至驚人的30%。嘉能可已經不單純是一家商品貿易商了，而是集開采、冶煉、生產和貿易為一體的綜合礦企，三大業務板塊為金屬及礦產、能源產品、農產品。

以金融杠桿撬動大宗商品貿易，以大宗商品貿易控制自然資源開采，最終打破下游貿易商和上游生產商間的行業界限，這正是嘉能可在上述“世紀并購”中，意圖建立的行業市場新秩序。然而，在大宗商品市場波濤洶涌之際，即使是巨人也難以在甲板上站穩。今年以來大宗商品價格的暴跌，打破了嘉能可所勾畫的美好藍圖。

對金屬市場造成的影響

八項應對措施帶來的影響

8月份以來，嘉能可宣布實施8項措施以改善資產負債表，降低公司高達300億美元的凈債務規模，以維持Baa/BBB評級。公司的目標是至多削減102億美元的債務，8項措施包括：1.通過發行新股融資25億美元；2.至少在明年年中以前不分紅（節省24億美元，其中停止2015年終期股息，可節省約16億美元，停止派付2016年期中股息可節省8億美元）；3.處置15億美元的高流動性庫存；4.出售20億美元資產（包括出售農業資產股份，以及黃金、白銀資產等）；5.召回應收賬款；6.在2015年至2016年進一步減少10億美元資本支出；7.停產兩座銅礦（節省成本5.60億美元）；8.削減全球鋅產量50萬噸。

這其中第三項措施、第七項和第八項措施對基本金屬影響較大。首先，對現有庫存的拋售會構成直接的賣盤壓力。截至2015年6月底，公司庫存236億美元，其中，56億美元為生產庫存（原材料、在產品、邊角余料等），其余180億美元為可銷售的貿易庫存。根據公司中報所述，180億美元貿易庫存中，98.5%的存貨（價值177.42億美元）是已簽訂實物銷售合同或套保的產品（公司甚至將這部分庫存當做現金等價物來計算凈債務）。如果按照金屬礦產貿易占貿易收入的比重20%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為26.4萬噸、24.5萬噸和2萬噸。如果考慮到嘉能可以囤貨操縱大宗價格升水的商業模式，金屬礦產可能在庫存中比例偏高，假定為60%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為73.8萬噸、68.6萬噸和5.5萬噸。

根據LME庫存數據來看，由于目前嘉能可采取減產來保護優質礦產資源，削減運營成本，而不是直接大規模拋售庫存，因此LME鋅庫存在9月份之后升勢開始放緩。而在拋售庫存的選擇上，采取的是“拋鋅保銅”。原因在于銅的單位價值高，目前銅的生產尚有利潤，而鋅的產出按照拋售前的鋅價對比出現虧損。

另一方面，采取減產的措施，以便提高市場供應削減的預期，帶動銅、鋅和鎳價格短期大幅反彈，然后逢高出貨。從成本來分析，目前嘉能可的銅項目尚有利潤，因此只是削減了非洲地區成本較高的項目，在自救措施中，選擇關停銅礦而不是銷售銅庫存，嘉能可其實也是在“保護銅價”。據Wood Mackenzie數據，銅價目前處于完全成本90%分位線，如果扣除其副產品收入，只看其現金成本，目前5200美元/噸的價格大約對應75%~80%分位線附近。而目前5000美元左右的價格并未出現像樣的減產，雖然按照邊際成本曲線大概有20%左右的礦山在虧現金，但虧損的礦山主要是一些智利的高成本濕法銅、以及中國的一些高成本、規模很小的銅礦。CRU認為，除非銅價長期處于75%的成本分位線4600美元/噸以下，否則不會有大規模的銅礦減產發生。因此，銅礦供應并不會大幅削減，銅價并不能指望銅礦供應收縮來企穩。鋅方面，1600美元/噸的價格大約處于全球完全成本75%的分位線，而1700美元/噸的價格可能處于完全成本90%附近，因此鋅礦在鋅價處于1700美元以上減產的幅度并不會進一步擴大。

現金流惡化引發系統性風險

根據嘉能可發布的公報，嘉能可業務分為貿易和自產，而在涉及的行業有能源、金屬礦產、農產品三大塊。數據顯示，2014年，公司總產值、利潤額分別達到2211.5億和23億美元，公司貿易和自產收入占比分別為80%和20%，EBIT占比分別為42%和58%；貿易收入中占比最高的是能源業務（煤炭、石油），高達68%，自產收入中占比最高的是金屬礦產，也高達68%。三輪驅動的結構中，能源、金屬礦產和農產品的產值比例分別為50%、36%和14%，三大業務各自的貿易占比依次為92%、53%和87%。

由于嘉能可自產業務遭遇大宗商品持續下跌，導致貿易業務難以覆蓋自產業務的虧損，從而引發嘉能可現金流枯竭的風險。目前，該公司變現能力較強的現金及現金等價物、存貨資產合計約266億美元，當期到期的短期借貸及長期借貸約114億美元，因此對于即將到期的債務公司仍可通過現金及存貨變現的方式進行償還。尤其是面臨2016年即將償付的154億美元到期債務，未來償債能力不確定性很大。

嘉能可的資金來源可以分為以下幾個方面：一是賬上貨幣現金大約有30億美元；二是經營現金流上半年約有75億美元，全年預計應在100億以內（但還需要有既定的資本開支消耗現金）；三是9月7日公司提出的七大措施減債102億美元；四是依靠國際投行繼續舉債借新還舊為自己續命，其中第四條面臨不確定性，如果嘉能可評級遭遇下調，那么融資成本將大幅增加，如果再加上美聯儲12月份加息，那么嘉能可面臨最最致命一擊。

按照目前的情況分析，2015年嘉能可發生破產的可能性很小，但是2016年不確定性依舊很大。然而，接下來將會有越來越多的大宗商品企業的微觀結構出現快速惡化或崩潰，這可能發生連鎖反應，因此銅鋅等基本金屬價格繼續大幅下跌引發的存貨繼續減值和現金流缺口會進一步擴大，那么會發生這樣的惡性循環“價格下跌-經營惡化-股價、債券價格殺跌-償債和融資能力下降，流動性危機-拋售存貨和出售資產-價格下跌”，基本金屬價格未來面臨很大下行風險。

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