美國金融危機的沖擊尚未結束，全球經濟在2009年底剛剛出現復蘇的趨勢，最近又遭遇新的打擊。希臘、葡萄牙、西班牙等歐洲國家的主權債務引發市場 動蕩。加上此前的冰島、匈牙利等東歐國家的債務問題，市場預期歐洲國家的主權債務問題可能愈演愈烈，對歐洲和全球經濟的復蘇與金融市場穩定造成實質性沖 擊。尤其是歐洲央行行長特里謝在上月底的達沃斯論壇舉行期間指出，債務問題在發達經濟體中具有“普遍性”，這令市場更加不安。

　　債務問題升級

　　歐洲國家主權債務問題最早發端于北歐小國冰島。2008年10月，受美國金融海嘯的沖擊，冰島三大銀行資不抵債，被政府接管，銀行的債務升級為主權債務，冰島瀕臨“破產”。當時，冰島外債規模高達800億美元，為其GDP的300%左右，人均負債1.8萬美元。其后，IMF主導了對冰島的救援，冰島債 務危機暫告一個段落。但是，2010年年初，冰島總統否決了存款賠償法案，其長期主權信用評級被降至“垃圾級”，冰島危機再度浮出水面。

　　歐洲債務問題的第二個階段是中東歐國家的債務問題。由于轉軌改革需要，東歐國家的負債水平一直比較高，在金融危機的沖擊下，政府財政赤字進一步擴大。 2009年年初，穆迪調低了烏克蘭的評級，并警告東歐的形勢在不斷惡化，這促發了中東歐國家的主權債務問題。由于當時全球金融危機尚未見底，部分市場人士 甚至擔憂由此引發金融危機“第二波”。但是，隨著金融危機的逐步見底，西歐強國對其在東歐資產救助的開展，中東歐債務問題沒有引發新的系統性金融動蕩。

　　第三個階段是希臘、西班牙和葡萄牙引發的歐洲主權債務危機和全球債務問題。希臘在2009年5月就遭遇了市場的質疑。后來由于背靠歐盟 和歐洲中央銀行，希臘緊張局勢得到一定的緩解。不過，經過半年的發展，希臘的財政赤字沒有任何改善。2009年底財政赤字占GDP比例升至12.7%,公 共債務占國內生產總值的比例升至113%，評級機構惠譽將其主權信用評級調低。希臘問題一發不可收拾，尤其是“普遍性”的言論一出，市場開始質疑西班牙、 葡萄牙、意大利甚至法國。

　　美國2010財年財政赤字預計為1.565萬億美元，占國內生產總值的10.6%，創下二戰以來最高水 平。市場開始懷疑日本、美國的主權債務問題，尤其是評級機構穆迪認為，美國國債AAA評級“面臨壓力”。這樣，主權債務問題就逐步升級了，從個別國家問題 演化為“歐洲”問題，再升級為“全球”問題。

　　拖累全球復蘇

　　希臘、西班牙、葡萄牙等國家的債務問題已經不是一個國家的問題，而是整個歐洲的問題，甚至是全球性問題。2010年度達沃斯世界經濟論壇就認為，下一次 危機最有可能就是主權債務危機，債務問題已經成為全球的重要關注。雖然歐洲債務問題短期內可能難以演化為主權債務危機，但是，歐洲債務問題將深刻影響金融 市場、市場預期和經濟復蘇，將是未來全球經濟一個重大的不確定性。

　　首先，相關經濟體將面臨政策兩難。一方面，全球經濟復蘇基礎不牢 固，各個經濟體的增長趨勢剛剛確立，還需要持續的經濟刺激政策來維系經濟增長和就業；另一方面，由于財政赤字問題日益嚴峻，債務負擔大幅增加，如果持續擴 大財政支出，債務問題將更加嚴重，極大地影響各個經濟體的信用和融資。過度寬松的財政和貨幣政策，相當于政府把本來分散于各個經濟主體（如金融機構）的風 險集中于政府一身，把分散的資產負債表風險上升為集中的政府主權資產負債風險，其直接結果是公債債務水平及其融資成本的提高。其中，希臘和匈牙利等國家的 國債收益率都已升至7%以上。很多經濟體就面臨著政策持續與政策退出、政策刺激與衍生風險、經濟增長與金融穩定等目標之間的抉擇。

　　其次，金融市場動蕩將加劇。特里謝關于債務問題在發達國家具有“普遍性”的言論一出，全球股市紛紛下挫，道瓊斯指數大跌近3%，西班牙和葡萄牙的藍籌股指數分別下跌了近6%和5%，亞太股市也大幅走低。受穆迪關于美國國債AAA評級壓力的警示，道瓊斯近日跌回萬點之下。匯率市場動蕩進一步加劇，2009年 11月底，美元一改此前的頹勢強勁反彈，在歐洲債務問題的“拉動”下，美元指數一舉攻上80大關，從11月底以來升值近10%，而歐元則大幅走跌。債務問題還波及到大宗商品市場，原油價格大幅下挫，基本金屬紛紛收跌。預計市場信心將受到較大程度的打擊，各主要金融市場短期內將保持震蕩格局。

　　再有，國際資本流動將更加紊亂。此前，為了提高投資收益率，國際資本重新加大對發展中國家資本市場的投資，更大規模的熱錢流入造成了發展中國家股市繁榮 和資產價格膨脹。但是，歐洲債務問題爆發之后，美國國債長期收益率不斷走低，國際資本尋求避險重回美國的跡象十分明顯。資本流動的群體“理性”行為卻導致 全球資本市場流動性的困境，全球信貸市場可能出現結構性“緊縮”，歐洲國家面對風險溢價大幅提升等困境，其融資難度將增加。資本流動的紊亂將加劇全球金融 體系的波動。之前迪拜房地產泡沫破滅實際上就是國際資本流動一波三折的犧牲品。

　　更讓人擔心的是，全球經濟復蘇將放緩腳步。歐洲債務 問題可能潛在地影響全球主要經濟體的經濟刺激政策的退出。此前，受益于金融市場反彈和新興經濟體的快速增長，全球經濟實現了緩慢復蘇，政策界和學術界開始 熱烈討論經濟刺激政策的潛在風險以及退出策略和時機。債務危機再次顯示，經濟刺激政策退出和時機可能需要斟酌。IMF新近預計，歐元區2010年可能同比 增長2.7%，略好于市場預期。但是，只要歐盟各個經濟體的經濟走勢大相徑庭而且財政協調機制無效，那么債務問題很難短期內解決，歐洲經濟可能就難以真正 復蘇，呈現震蕩格局甚至震蕩下行都是有可能的。更值得注意的是，公共債務利率迅速提升，歐洲面臨政策兩難，將對金融機構和經濟復蘇產生不利沖擊，這意味著 歐洲國家的復蘇將是一個長期而曲折的過程。日本、美國等政府也面臨持續的政策兩難，尤其日本經濟復蘇前景十分暗淡，全球復蘇的步伐難以加速，甚至可能放 緩。

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