控制通脹，如何把放出去的錢收回來？
中國人民銀行2月8日宣布，自9日起，金融機構一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點，市場普遍認為此次加息主要可能是針對1月份信貸和物價水平的上升。筆者認為除了升息以外，如何防范流動性過度擴張也是控制通貨膨脹的關鍵。周小川行長在1月份曾表示，實施穩健的貨幣政策，向社會提供的貨幣信貸量將回復到一個不過度膨脹，但也不過度收縮的常態水平。2011年我國將實行穩健的貨幣政策，控制通貨膨脹，貨幣信貸將逐步回歸常態，要把國際金融危機階段放出去的貨幣逐步回收，防范將來流動性過度擴張。
早在2008年9月份，美國次貸危機惡化，并迅速演變為波及全球的金融風暴時，我國政府及時調整宏觀經濟政策取向，實施適度寬松的貨幣政策。人民幣對美元匯率由先前的持續小幅升值轉向保持基本穩定;2008年9月以后央行四次有區別地下調存款準備金率。同時央行逐步減少央票的發行，如2008年7月份我國就開始停發3年期央票，隨后6個月期央票替代品種也只發行了兩個月，2008年12月13日國務院公布的“國三十條”明確指出，停發3年期央行票據，降低1年期和3個月期央行票據發行頻率。此外，在2008年9月16日到12月23日約100天的時間內，我國央行連續5次降息，大約平均每20天降息一次。長期以來，我國國際收支表現為雙順差，外匯占款持續增加，央行通過提高法定準備金率和發行央票進行對沖，凍結了大部分流動性。國際金融危機爆發，為了保增長，央行貨幣政策轉向，放寬貨幣信貸，向市場注資。實際上，我國貨幣信貸投放主要是把原來凍結的貨幣放出來，央行只需要打開閘門，放出流動性，推動市場流動性增加。
這一點和美聯儲貨幣擴張有所不同。美聯儲資產負債表擴張主要通過以下渠道：一是美聯儲下調利率，向市場擴大融資規模，美聯儲通過買賣國債貨幣市場操作，維持目標利率，按照目標利率向市場提供流動性。二是通過創新的金融工具向市場注資導致資產負債表擴張。在次貸危機的沖擊下，為了拯救金融機構，擴大市場注資規模，除了利率工具外，美聯儲還創新了多種數量型貨幣政策工具向金融市場提供流動性。這些工具主要包括定期競標信貸機制(TAF)、定期的有價證券借貸工具(TSLF)、一級交易商信貸機制(PDCF)、資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具(AMLF)、商業票據的融資工具(CPFF)、貨幣市場投資者融資工具(MMIFF)、對美國國際集團的信貸項目(Credit extended to AIG)、定期資產支持證券貸款機制(TALF)，以及對貝爾斯登注資項目(MaidenLaneLLC)，等等。這些金融工具的創新導致美聯儲資產負債表不斷膨脹，美國貨幣信用也不斷擴張。美聯儲還通過量化寬松政策向市場注資，美國的第一輪量化寬松是2008年12月到2010年3月間購買價值1.7萬億美元資產。2010年11月3日美聯儲又宣布新一輪量化寬松貨幣政策，在2011年第二季度前將購買6000億美元的國債提振經濟，并將延續把資產負債表中到期的債券本金進行再投資、購買國債。美國的貨幣信貸擴張主要是依賴金融工具的創新注入資金，或者通過量化寬松政策購買國債或其他機構債券來投放資金，但這也意味著將來回收流動性時，金融工具到期，資金自然就回籠了，除非美聯儲希望繼續展期這些金融工具或用回籠的資金繼續購買債券。此外，如果美聯儲日后賣出量化寬松時買入的債券，資金自然也就逐步回籠了。
但我國卻有所不同，央行資產負債表的擴張主要是外匯占款增加導致的，它是通過中央銀行在外匯市場上購買外匯體現出來的。我國中央銀行外匯市場的干預反映在中央銀行資產負債表上對外凈資產的變化上。如果國際收支盈余，中央銀行為了防止本幣升值過快或穩定匯率，在外匯市場上買進外匯，對外凈資產增加，資產負債表擴張;相反如果國際收支逆差，中央銀行為了防止本幣貶值過快或穩定匯率，賣出外匯，對外凈資產減少，資產負債表收縮。由于國際收支的雙順差，外匯儲備不斷增加，因此央行的外匯占款持續上升，它是貨幣供給增加的主要來源，也是資產負債表擴張的主要原因。從我國中央銀行的資產負債表中可以看出，2008年9月-2010年11月，我國外匯占款就增加了63643.83億元，外匯占款是資產負債表擴張的主要因素。因此國際金融危機時期，我國采取適度寬松的貨幣政策，貨幣擴張只是降低資金的回籠力度，或把凍結的資金解凍，市場投放的流動性自然會增加，這也是我國流動性投放的特點，這與美聯儲資金投放是完全不同的。
這種格局導致我國流動性回籠的方式與美國也有很大不同，目前我國回收流動性主要是加大央行沖銷的力度和規模，法定準備金率一升再升，凍結的資金也越來越多。2010年至今央行已7次上調法定準備金率，3次上調存貸款利率。此外，早在2009年央行就已經重啟央票回籠流動性，控制資金的過度投放。但是從我國央行的資產負債表來看，回籠資金的主要工具主要還是提高法定準備金率，雖然發行央票回籠資金也是一種主要方式，但是央票發行總量基本維持在42000億左右，變化并不十分明顯，增量上并沒有大幅度上升。如果央票利率上不去，央票發行將難以做到量的擴張，因此凍結流動性的主要手段可能還是依賴提高法定準備金率，法定準備金率還會繼續上調。最后，讓貨幣信貸回歸常態，不僅要回籠流動性，遏制流動性泛濫，還要從源頭上控制流動性的過度增加，必須控制外匯儲備的大幅度上升，控制外匯占款不斷增加。一是除了增加人民幣對美元匯率彈性外，要進一步擴大進口，促進貿易收支的均衡;二是擴大國內居民海外投資，放寬資本流出渠道，促進國際收支的均衡;三是推進人民幣國際化，讓更多的人民幣走出去，控制外匯儲備的快速上升。
(作者為復旦大學國際金融系副教授)
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